연금펀드의 합창법(보편적 소유주와 수탁자 자본주의의 등장)

합창음악의 매력은 실로 장대하다. 관현악도 그렇지만 적어도 내겐 사람들의 다양한 목소리가 어우러져 오묘한 브렌딩(Blending) 을 연출하는 합창 음악만큼 소중한 음악장르는 없다. 관현악이 귀를 맑게 한다면 합창음악은 영혼을 맑게 하기에.

나는 초등학교 때부터 시작해 현재에 이르기까지 줄곧 합창단 활동을 해왔다. 햇수로 30년이 훨씬 넘는다. 이런 내게 사람들은 합창 음악의 도사가 됐을 거라고 말한다. 그렇지만 그건 큰 오해다. 오히려 하면 할수록 어렵고, 부르면 부를수록 한계를 절감케 하는 것 이 바로 합창이기 때문이다.

그렇지만 단 한 가지 합창 잘 하는 법만은 분명히 알고 있다. 선문답 같지만 비법은 아주 단순한 데 있다. 즉 전체의 단원들이 각 자의 목소리로 조화를 꾀하는 것이다. 자신의 목소리가 돌출되어 전체를 지배하거나 혹은 자신이 속해 있는 파트를 주도하고 있지는 않 는지를 늘 살펴야 된다는 말이다.

이렇게 전체가 조화를 이루면 배음(倍音)의 법칙-사람의 목소리는 완전화음을 가능케 하는 순정율이고, 피아노나 관악기는 옥타브를 인 위적으로 반음씩 12등분한 평균율이기 때문에 완전화음이 불가하다-을 통해 합창단원들은 브렌딩의 극치에 도달하게 된다. 피아노반주 가 생략된 아카펠라는 바로 이러한 이유로 생겨났다.

따라서 탁월한 성악가가 없이 이러한 브렌딩의 법칙을 이해하는 아마추어들만이 모여도 최고 수준의 합창을 구현할 수 있다. 배음의 법 칙이 가세함으로 인해 소리의 시너지 효과가 발생하기 때문이다. 오히려 성악가가 있으면 소리로 전체를 제압하기 때문에 방해가 되 는 경우가 부지기수다.

투자에도 합창음악과 유사한 개념이 등장하고 있다. '보편적 소유주'(Universal Owner)가 그것이다. 이것은 지 난 2000년 미국 세인트 메리대학(Saint Mary's College)의 호우리(Hawley)와 윌리엄(William)교수 가 "수탁자 자본주의의 등장"(The Rise of Fiduciary Capitalism)이라는 책에서 제시한 개념이다.

이미지출처 : www.upenn.edu

기업의 소유권은 크게 3단계를 거치면서 발전해 오고 있다. 첫째가 창업자나 그 2,3세들이 소유하고 있는 형태다. 둘째로는 자본시 장의 발달을 통해 주주들이 분산되면서 소유와 경영이 분리된 구조다. 이 국면에서는 전문 경영인들이 주로 기업을 컨트롤 한다.

세 번째 단계는 주식의 소유권이 연금이나 뮤추얼펀드와 같은 수탁 기관들의 손에 집중되는 단계다. 미국이나 영국의 경우 연금펀드의 주식 보유비중은 자국 시장의 약 40%에 달한다.

이들 거대 펀드들은 다양한 포트폴리오를 보유한다. 또한 대부분의 연금펀드들은 벤치마크 인덱스를 추종하는 식의 종목 구성을 하고 있 다. 따라서 이들의 포트폴리오에는 전 업종의 다양한 종목들이 편입되어 있다. 이것은 거대 펀드의 수익률이 몇몇 종목들에만 의존하 는 것이 아니라 전 종목의 조화로운 수익률에 좌우된다는 사실을 뜻한다.

전 종목의 조화로운 수익률이란 바로 경제 전체의 지원이 없으면 불가능하다. 따라서 '보편적 소유주'들은 개별 종목 하나하나의 실적 도 평가하지만 그것들이 경제 전반에 미치는 영향도 아울러 평가해야 한다. 혹여 특정 보유 기업들이 부정적 외부화를 통해 이익을 취 한다면 그것은 전체로 보면 소탐대실이 될 수도 있기 때문이다.

즉 개별종목의 외부화가 국민경제에 악영향을 끼칠 것이고 그것은 곧 다른 보유 종목들에게 도미노적 악영향을 끼칠 수도 있다. 결과적으로 펀드 전체의 수익률에도 부정적인 영향을 가져 다 준다는 점을 늘 상기해야 한다.

영국의 대학연금펀드(USS)나 미국의 뉴욕시 은퇴연금(NYCERS)은 이러한 장대한 시각을 갖고 '보편적 소유주'의 철학을 실천하 는 대표적인 연금펀드들이다. 예컨대 유틸리티, 정유, 자동차, 항공산업처럼 이산화탄소를 많이 배출함으로써(부정적 외부화) 기후변화 의 원인을 제공하는 산업들을 보유하고 있다면 그들은 해당기업의 밸류에이션에서 이러한 측면을 반영한다.

한발 더 나가 이들 산업이 일으키는 기후변화로 인해 해수면 상승, 홍수, 가뭄, 기근, 허리케인, 쓰나미 같은 물리적 재난이 발생 하면 그것은 곧 생산시설과 생산력의 감소로 연결되어 국가 및 세계경제에 악영향을 일으킨다. 따라서 시장의 체계적 위험을 높일 수 도 있다. 그들은 이러한 부분까지 분석하여 필요하면 경영 관여도 실시한다.

'보편적 소유주'의 투자법은 앞서 말한 합창 잘하는 법과도 일맥상통한다. 한두 명의 스타플레이어보다는 코치의 손놀림을 잘 이해하는 다수의 팀원들이 전체의 운동력을 배가 시키는 스포츠의 원리에도 맞닿아 있다.

우리나라의 연금펀드가 이러한 장대한 원리를 이해하기까진 얼마나 많은 비용을 지불해야 할까? 모든 펀드 운용자들로 하여금 세계적 합 창단들이 즐비한 유럽 여러 나라의 합창콘서트를 매회 감상케 하여 브렌딩의 법칙을 깨닫게 할 수만 있다면, 항공료와 체류비, 티 켓 값을 지불할지언정 그것이 우리 미래세대의 부담을 덜어주는 가장 경제적인 방법이 아닐까 싶다.

기업이 주주에게 꽃이 되는 때

학창시절 김춘수 시인의 '꽃'이라는 시는 내게 큰 감동을 주곤 했었다. 사랑을 말하진 않지만, 이 시만큼 사랑의 절절함을 절제된 시어와 풍부한 이미지 속에 담아 표현하고 있는 시가 또 있을까 싶다.

"내가 그의 이름을 불러 주기 전에는 그는 다만 하나의 몸짓에 지나지 않았다. 내가 그의 이름을 불러 주었을 때, 그는 나에게로 와서 꽃이 되었다."

이미지출처 : ipcp.edunet4u.net

최근 나는 우연한 기회에 이 시를 다시 접한 적이 있었다. 그런데 참 놀랍게도 이 시를 관류하는 서정 속에서 나는 사회책임투자 중 '관여전략((Engagement)'의 일단을 만났다.

관여전략이란 주주가 기업의 문제에 대해 개선책을 제시하며 기업과 대화하는 투자전략을 말한다. 이 기법은 전통적인 수동적 투자방법 에 익숙해 있는 일반인들에게는 다소 낯설기도 하고 때로는 기업에 대해 반대만 일삼는 이상한 투자방법으로 치부될 수도 있다. 그러 나 내용을 면밀히 들여다 보면 음미할 만 대목들이 참 많다.

우선 시간을 거슬러, 회사법(Company Act)이 만들어졌던 19세기 영국의 빅토리안 시대로 가보자. 최악의 상황에도 투자 한 돈만 날리면 되는 대신(유한책임), 투자한 사람들에게 임의적으로 매매할 수 있는 주권을 교부했던(소유권 유통) '주식회사 제도 '의 등장은 그 당시 가히 혁명적 사건이었다.

금융시장 발달에 따라 기업은 주권 발행을 통해 거대 자본 조달이 용이해졌다. 투자자들은 유한책임으로 이 기업, 저 기업의 주인이 되어 수익을 추구할 수 있는 기회를 얻게 되었다.

문제는 여기서부터다. 금융시장의 규모와 참여자가 증가하고, 기업 경영이 날로 전문화되면서 회사법 상의 주인인 주주들은 흩어지고, 그들의 얼굴은 점점 무대의 저편으로 사라져 버린 것이다.

최근 수십년 동안 매매 시스템의 고도화와 매매의 용이성으로 이러한 현상은 심화했다. 따라서 기업은 무주공산(無主空山)이 됐다. 주 인이 없는 그 지점에서 경영진은 그들만의 잔칫상에 몰입하게 된다. 여기서 발생한 대표적 사건들이 바로 엔론(Enron) 추문이 며 우리의 경우에는 SK 글로벌의 분식회계 사건이다.

관여전략을 채용하는 대다수의 사회책임투자자들은 시비거리만 찾는 트러블 메이커들이 아니다. 그들의 전략은 기업의 법적 주인들로서 그 들의 잃어 버린 주권을 되찾으려는 시도다. 시장 기능의 중심축을 기업과 지배주주로부터 투자자의 방향으로 옮겨 놓음으로써 견제와 균 형을 담보하려는 노력이다. 아울러 기업과 함께 공동의 문제를 함께 풀어 보자는 대화의 몸짓이다.

또한 그러한 시도들은 자신들이 투자한 자금을 정확히 관리하려는 의지의 선언이다. 혹, 남의 자금을 관리하는 수탁자(Trustee) 라면 수익자(Beneficiary)에 대한 성실한 의무(Fiduciary Duty)를 다하려는 것이다. 내 돈이라면 그렇게 수동적 일 수 있는가라는 물음에 대하여 "그럴 수 없다"라고 외치는 결연한 의지의 표명인 것이다.

주주가 침묵할 때 일견 시장은 고요할 수 있다. 주주가 기업에게 다가가지 않을 때 시장은 평온한 듯 보인다. 그러나 주주와 기업 이 만나는 접점이 단지 주식을 사고 파는 매매 시스템 그리고 유가증권 잔고내역에만 한정된다면 시장은 바닥부터 부패할 가능성 이 꽤 높다.

그리고 그 사이 주주권은 감옥에 갇히는 격이 되고 만다. 여러 가지 유형의 철창들이 존재하는 감옥에 말이다. 개발경제의 부산물 인 친기업적 정서와 제도, 지배주주에 대한 충성심으로 중무장한 임원들, 기관투자자들의 수동적 투자와 단기 투자, 이사책무 의 ABCD도 모르는 이사회, 시장을 단순히 자본 조달창구로만 알 뿐 시장에 대한 의무에는 소홀한 경영진, 이 모든 기제에 줏 대 없이 들락거리는 대다수 정치인, 관료와 언론들, 이 모두가 주주권을 감금하는 보이지 않는 철창들이다.

"그에게로 가서 그의 꽃이 되고 싶다. 우리들은 모두 무엇이 되고 싶다. 너는 나에게 나는 너에게 잊혀지지 않는 하나의 눈짓이 되고 싶다."

주주권의 철창 속에서 주주가 기업에게 다가가기 전 그는 하나의 투자자(투기꾼)에 지나지 않았다. 그러나 철창이 걷히고 기업에게 다 가갈 때 투자자(투기꾼)는 비로소 기업의 주인이 된다. 마치 그의 이름을 불러 주지 않았을 때 그는 다만 하나의 몸짓에 불과했듯 이. 그의 이름을 불러주니 그는 내게 와 하나의 꽃으로 승화되었듯이.